处在最好的时机，当做最大的努力
各位上海赢韵基金的投资人，大家好，新年好！
每年春节欢聚之时，我都有一份专属的快乐，就是能整理一年的收获，整理当下的心情，展望来年的未知，并给大家写一些文字，为春节留下特别的意义。
时光荏苒，去年此时，可以说是大家都特别忐忑，国家面临抗疫的重大挑战。清楚地记得，当时世卫总干事谭德塞正访华，是否会将中国列为“疫情国”的恐惧正在弥漫，一些西方国家正切断与中国之间的国际航班与各种连线。。而一年后的今天，在他们仍深陷疫情肆虐、经济一落千丈的背景下，我们早已摆脱疫情的影响、经济强劲复苏、国内外订单饱满、甚至国际资本与供应链都在往中国倾斜。我们应该为我们的祖国感到骄傲，为民族感到骄傲，是我们的团结、坚韧、纪律、积极、乐观等等优秀的民族品质，拧成一股绳的我们有力地击碎了各种质疑、恐惧、博弈，让中华儿女可以一齐欢度这个春节。
过去一年的中国资本市场，也经历了一些列重大转变与改革。新一版证券法从3月份开始落地、注册制在科创板、创业板全面推行、陆股通港股通大幅扩容、中芯国际等新经济公司陆续回归，鼠年的资本市场可谓在国际化的进程上迈出了坚实的一大步。而在与国际全面接轨的同时，市场也正发生重大的机构性变化，A股全年上升13.87%，在数年熊市后重新站回3000点之上，也开启了一个新的历史纪元。但就在这个背景下，只有不到40%的公司实现了上涨，70%的公司跑输指数，甚至有接近40%的公司在指数上涨的同时已经跌到2400点以下的位置，只有不足20%的公司出现了跑赢指数的上涨，市场出现了史无前例的两极分化。
鼠年的赢韵基金，也实现了跨越式的发展，管理总规模首次达到10亿（包括固收类基金），基金资产平均收益率26.7%。过去数年，除了2018年我们出现了下跌以外，每年都实现了上涨并都大幅跑赢指数。但其中，不同风格策略下的基金表现，差异较大，我们也做了深入分析。
首先，我们先看对全年的市场分析及仓位配置。追述到去年春节我们发送的信《致投资人-疫情后，我们处在怎样的格局中》中的一些结论：
一、我们认为，疫情对中国资本市场的影响有限，极限也就是在2700点附近：
二、我们认为，疫情后的资本市场下跌阶段，应该是从容淡定的抄底过程：
三、我们认为：疫情后的中国资本市场，是每一个“证券人”一生中最珍贵的机会之一：
可以说，2020年我们对于宏观判断是非常准确的，在去年春节开盘大跌后，我们满怀信心地打满了仓位，并且全年仓位都处于高水位。以下是近两年指数运行下我们的仓位水位图（蓝色柱状为仓位）。
宏观判断准确的情况下，不同策略的基金所录得的收益差异很大，也是去年下半年风格两极化的必然结果：
表现比较好的策略主要是行业驱动策略，这个策略主要挖掘当年景气程度最高的行业，追求行业同比数据，即中短期的成长，属于价投-行业混合策略，该策略去年全年持续重仓新能源汽车以及消费行业，捕捉到了去年两大最热门行业，而去年的市场风格正巧偏重行业选择，偏重自上而下，也是该策略表现亮眼的主要原因。
指数增强也表现优异，该策略主要在复制特征指数条件下做增强选择，增强的主要来源是1）剔弱留强，去除标的指数中运行强度最弱的，保留最强的；2）波段差价操作，即通过一定的操作获取α。指数增强的策略客观成分较多，主观选择成分较少，也没有择时，目标是持续跑赢指数，目前我们可以做到的年化跑赢指数的效果在15%左右。
行业均衡的价值型产品表现较弱，这个策略的配置在行业方面较为均为（并不是每个行业都配置），再加上自下而上地选择优质企业，也是目前大多数基金普遍采用的配置策略。由于去年下半年开始，两极分化开始严重，市场资金普遍聚集在千亿市值以上的公司，另一方面是普遍聚集在白酒及新能源两大行业，对于均衡配置的策略而言，表现就相对较弱。
我们目前的配置行业主要分布在金融、生物制药、医疗器械、食品饮料、顺周期、文化传媒等六个行业，而包括金融、顺周期、文化传媒等行业在整个去年运行的过程中涨幅落后于指数，而其中部分市值偏小公司在下半年回撤幅度较大。另外，新能源及白酒两大爆款行业在去年下半年我们已经基本没有配置，也是去年表现不够亮眼的主要原因。
1）需要更重视头部企业，“较为优秀”的公司可能都要从选择范围中剔除；
2）“性价比”方面的投资逻辑已经没有多少生存空间。
四、展望牛年二级市场的投资际遇如何？对比鼠年，会有哪些变化需要重视？
1）经济各项指标会强劲复苏，货币政策仍会在“舒适”的范围内。
疫情中的2020年，中国录得了2.3%的GDP增长，可以预见的是，由于2020年基数较低，2021年的数据将会明显复苏反弹，全年可能在6%以上，尤其是一季度，数据可能会令人兴奋，但不排除前高后低产生两次预期差的可能性。所以，若上半年伴随数据产生情绪高点，对总体宏观在下半年要相对的转入审慎中性。另外，由于目前海外货币仍在漫无边际的持续扩张，而央行包括2020年在内的近数年都保持着相当的“定力”，我们在货币政策方面的出牌空间足够大，而且完全握有主动权。什么叫主动权？即应对各类突发情况，松紧程度握在自己手中，而不像2018年之前美联储缩表及双边博弈下的被动，无法通过货币刺激来拉动经济。货币政策在2021年仍会在一个相当“舒适”的范围内，即会保持在相对于GDP与CPI扩张下的适度溢出，又不会出现令人担忧的过度宽松。对投资而言，应是相当舒适的。
2）中美博弈的过渡期间，国力提升的绝好时机。
特朗普在位的这几年，尤其是2020大选之年，可以说是给中国珍贵的机遇。中国发展到目前这个阶段，中美博弈无法避免。而在这个节骨眼上赐予中国一个特朗普这样的美国总统，真的是馈赠。一方面，特朗普只注重眼前利益、短期利益，对中国的施压形式是讨价还价式的，给我们争取了许多发展时间，而我们最需要的，正是时间。另一方面，特朗普的急功近利，一定程度上，损害了美国长期以来建立的所谓“西方民主”联盟的团结一致性，使得中国没有落入极度孤立无援的博弈局面。最重要的，是在近几年的博弈过程中，尤其在疫情出现后中国与美国表现出天差地别的控盘能力，让全世界看到了中国制造与中国速度，使得全世界的供应链体系向中国发生倾斜。而又在此时，拜登成功翻盘特朗普成为新一届美国总统，虽说拜登将会延续奥巴马政府从意识形态及“国际规则”上对中国施压，但暂且不讨论远期，就2021年来看，拜登上任之后所面对的，是一个极大的烂摊子，严重的疫情如何遏制？已近极端的货币如何消化？包括一些列人事变动和调整，都是需要相当时间的。故而，2021年的外部环境，可谓无大忧，是难能可贵的极佳发展时机。
3）核心资产价格洼地消失，收益预期需要适度降低。
我们在去年春节期间，就提示了疫情后的投资机会，即牢牢把握中国的核心资产。过去的一年，包括二级市场优质公司的市值维度，一级市场潜力公司的融资估值都有了一个极大的提升，甚至出现了三十年资本市场过程中前所未有的相对溢价，这种溢价，体现在优质与平庸，大公司与小公司之间的溢价。这种分化，还出现在了置业上，2021年包括北上广深在内的一线城市核心优质置业不仅价升，且一房难求，摇号中签率不断走低。而部分三四线非核心城市的置业却出现了价量齐跌的态势。“分化”出现在了各维度资产之中，不能说是一种偶然。其背景是资产类别的供给过剩（资本市场的注册制发行与仍然高速的房地产固定资产投资增速），而全球资本货币的超发及涌入，首先哄抢的就是核心资产。中国目前核心资产的溢价，体现的是国力的溢价，包括本币（相对其他国家的紧）升值亦然。在核心资产已经推高的背景下，对于2021年的收益预期，要适度降低。
五、核心资产价格已经没有洼地，没有便宜可言，2021年如何投资？
首先，仍然要牢牢拥抱中国的核心资产。涨跌同源，既然上涨的原因我们通过以上种种分析，并没有消除，反而在2021年可能有所强化，那么格局就不会轻易改变。本次核心资产的上涨，逻辑较以往有所不同。方才提到，这轮上涨背后的核心逻辑是国力的提升，国力提升反映到龙头公司层面意味着什么？意味着，以往的中国龙头公司可能转变为世界级的龙头公司。供应链体系正在往中国偏移，中国制造的优秀与中国制造的速度正越来越被世界所认可，那么，为什么中国的龙头公司为什么不能变为世界的龙头公司？在2020年四季度的核心资产飙升过重中，我们已经看到了这些公司脱离以往估值体系的根本就在于：正在对标国际巨头公司的市值，甚至在某些行业，比如消费品行业，已经超越了世界龙头老大公司的市值天花板。我们要充分认识到国力提升的重要性，及其背后所折射的投资逻辑的改变。
其次，我们也要正视某些行业，或者说大部分行业，和国际巨头们的差距。我们既要有“梦”，但也不能总是做梦。这轮核心资产上涨过程中，部分行业和标的，是存在泡沫的。相信，若2021年格局不变，进入高估区域甚至泡沫区域的标的会越来越多，届时风险就会积聚，我们需要清醒。
最后，对于80%-90%毫无表现甚至不断创着新低的中小市值公司或者平庸公司而言，如何对待？当然，这大部分公司中的小部分，是有被错杀的，是有绝地反转的机会的，但我们仍然建议，随着注册制的全面推进，质量层次不齐的公司将大量涌入资本市场，平庸或质差公司越来越多，如果将精力都投入到中小市值公司中淘宝，这将消耗巨大的时间与精力，也是一个低概率低胜率的选择。我们仍然应将精力更多的投入到优秀公司的研究与甄选中去，虽然目前已无价值洼地，但适当降低收益预期，随着时间的陪伴与优秀公司的成长，健康稳定的获利还是大概率事件，我们要继续寻找确定性。
最后，在春节即将结束，各位投资人即将奔赴各自的工作角色、做出各种新的决策之时，我们仅以一家之观点，给各位一些总结与建议，仅供参考。祝各位新年身体健康、阖家幸福、投资顺利！
当下，我们可能处在最好的时代、最好的际遇之中，当做最大的努力。
上海赢韵基金
2021.2.16