各位上海赢韵基金的投资人，大家好，新年好！
2022年的资本市场出现了继2018年中美贸易战后市场最大跌幅，除上证指数下跌在15%左右外，其他各主要指数年度下跌幅度均超过20%，市场存量市值规模下降约20%。2022年度赢韵基金旗下各主要策略产品一如既往地保持着不错的成绩与α能力（跑赢市场幅度）。混合策略全年收获4%左右的绝对收益，指数增强策略去年小幅回撤5%左右，均位列行业可查成绩的前15%，仅价值策略出现约16%的年度回撤，也一定程度的小于市场平均跌幅。
此外，2022年初我们成立了赢韵-联爱公益属性基金，这是赢韵基金转为公益事业成立的一支专项基金，基金运作后所产生的所有业绩报酬，赢韵将以投资人的名义（划重点）捐赠予深圳恒晖公益基金项下的联爱项目，旨在救助罹患少儿白血病的儿童。赢韵-联爱基金采用衍生品+行业ETF的混合策略，2022年度基本保持净值稳定，大幅好于市场，并且在2023年元旦后已经高水3%。
同年，我们新开拓了FCN策略产品（类固收+折价建仓策略），其特点是“市场平稳时获得固定票息收益，市场出现极端情况大幅下跌时折价购入股票”，以防御为先，兼具进攻的特点非常迎合近期的市场特征。该策略运行至今基本保持年化10%-12%的稳定收益成绩，获得了份额持有人的高度评价。
在去年给大家的信《变局与破局》中，我们已经对一些新出现的宏观变量做了部分预测。始于2019年初，2020年春节疫情出现后加速的这段行情首先定义是进入下半场了，并且明确了需要观察三个容易产生市场拐点的变量。分别是：1）中国放开疫情管控后的冲击。当时的预判是大概率2022年会放开或逐步放松。
疫控，实际情况确实于11月份完全放开（较预期晚），放开疫控后的冲击也是有
目共睹的，指数12月份的一段下跌（年内第三段主要下跌）的主因便是对冲击的担忧。
2）美联储加息对全球货币的虹吸效应。预判是2022年开始进入紧缩进程，史上历次美联储加息进程均会对全球资本市场尤其是新兴市场产生不利影响。回顾看，美联储全年加息6次利率水平直逼5%的历史高位，远超预期。这不但影响了全球新兴市场（比较典型的是香港市场），也反噬了美国股市自身（全年纳斯达克大跌33%）。
3）地缘因素。预判为小概率事件，回顾看俄乌战争爆发确实成为了全年最大的黑天鹅。不仅如此，不少分析认为俄乌战争的爆发是美国挑起亚欧大陆纷争的开篇之作，为未来数年的走向蒙上浓厚的不确定性。
综上回顾，我们在去年预测中的几大不确定性“全部”爆发。这些不确定性都浓缩在全年市场运行的缩影之中：开年至四月份3600点下挫至2800点一线（俄乌战争）；8月份至10月底3300点下挫至2900点一线（佩洛西访台及美联储加速加息）；12月3250点重新探底3000点（疫情放开后的冲击）。
【对2023年运行结构的预测】
从上述回顾中大家会发现，虽然我们惧怕的不确定性全部在一年之中喷涌而出，但每一段的跌幅均在缩小。市场宛如一只从高空落地的皮球，每次坠地弹起后又落下，但波幅却在悄然降低（见下图，每次都在敲击着A股历史上升趋势线下边沿轨道）。也像一块柔韧的海绵，在尽最大能力地吸收消化着这些巨大的不确定性；且大家可以发现，在元旦后春节前的三周时间，市场似乎已经重新找到了一段新的上升轨道（见下图红圈处）。
我们从空间角度分析并预测：2023年全年指数的运行和核心波动区间在2900点-3500点之间（约20%的空间）。从2022年底收盘点位3089点看，全年小幅上涨的概率较大，“小年”的概率较大。对于下边沿2900点的预测理由很简单，2022年几大利空爆发的每一次“皮球坠地”市场均在2900点一线完成了顽强的抵抗且全部防守成功，这也是A股30年历史上升趋势线的最后防线。有没有可能在2023年若要击穿这根轨道？可能性永远都存在，但要击穿2900向下“破位”，那要产生比2022年几大利空级别更高的历史级别的负面因素，外部来看这无疑就是中美博弈层面出现了烈度更强的对抗点，例如台海问题或朝鲜半岛摩擦。内部来看因素可能会是疫控放开后经济提升效果不显著，经济继续下沉或地方性质债务兑付出现问题。这些确实是未来数年值得关注的重要不确定性，但我们认为在2023年爆发出来的概率不大。上看上边沿，我们认为3500一线的压力较大。一方面3500点上方堆积着大量套牢盘，另外需要产生500点以上大行情的可能性在2023年同样也较低。
2023年的运行节奏预测，上半年一定好于下半年。我们看好从去年二十大后到今年三四月份两会前后的这段比较明确的上升机会，拉动经济的各种政策支持、货币支持也应在今年的三四月份逐步达到高峰。另外，2021年出现过两波经济数据低谷，一段是在3-5月份，二段是在10-12月份，那么从数据落差的角
度，可以很明确的推导2023的3-5月份既会出现政策高峰，同时亦叠加经济数据高峰，同比数据届时不排除会出现超过6%的喜人增长。我们在此想提醒的是，在数据高峰时不要过于乐观。五六月份之后可能就会出现经济比较乏力的阶段，拉动经济是一方面，拉动经济的实效是另一方面，在6-10月份这段时间是比较敏感的，也是挑战和压力比较大的阶段，不排除在此阶段前即3-5月份出现全年比较重要的运行高点。
【对2023年的主要变量的关注】
回顾我们去年的信《变局与破局》中提到，改开四十年以来的平稳局面进入百年未有之大变局阶段，不少经济专家及学者共同指出：以往预测经济七七八八都能准确，而近几年无法预测的因素或变化占到七七八八，确定性正在减少，这也正是大变局下的模样。我们认为最重要的变量有三，一是大变局下我们与美西方国家博弈项下对我们的变量因素在激增，以往分析市场以分析内因为主，外因影响较小或是影响频率较低，但当下市场重要影响因素不得不考虑外因或者说外因更为重要；二是我们对内发展、治理政策与战略方向也在显著变化；三是资本市场非专业投资者占比持续锐减，逐渐以机构为主。其中，变量三是常变量，我们在去年的信中已有较多讨论与建议，不再展开，重点讨论外部与内部因素。
外部变量中，我们认为主要把握两个层次，一是地缘影响，二是货币与资本流动。地缘层面，未来的焦点或主要矛盾就是中美博弈，这是无法回避也难以规避的。我们在各层面政府报告中应都能看到，如未来大风大浪甚至惊涛骇浪等措辞，也应能看到国家安全等提法明显增加。在这种情况下，我们能做的就是做好预判及防御，因为这在战术层面无法做调整，只能做好各种重要节点预判及阶段性的进退。未来2-3年重要的观察抓手就是台海问题与朝韩问题。二是货币与资本流动，主阀门是美联储，次阀门是我国央行。以往主阀门与此阀门基本是联动的，要放一起放要紧一起紧，但现今这种联动机制似乎消失了。美联储加息已一年有余直逼5%的极高利率水平，而央行货币政策仍是非常宽松的刺激状态，这对本币贬值压力及资本流出压力是巨大的，在去年上半年已很显著。许多分析认为美联储这轮猛烈的加息是为了压制通胀，但我们认为压制通胀可能是次要目标，美国CPI从去年四季度开始已经停止同比增长，一定程度说明通胀已成功遏制，主要的核心应是配合美国加速回流中高端制造业，吸卷全球资本流入美国。代价是美债的兑付问题，中期美债（2年、3年期）利率全部超过4%，兑付压力也是巨大的，所以用以支撑美国上述目标的重要一环是美元必须继续保持强势，继续需要一众“盟友”持续为美债输血支撑这套体系。但经济本就已羸弱不堪的日韩及欧盟还能输血多久？若联邦利率来到5%以上且持续一年以上，恐怕大家都难以支撑，那么届时可能会引发一轮“危机”倒逼美联储开始重新降息，这在2023年下半年至2024年是有可能遇见的。但作为次阀门的中国央行压力也是明显提升的，上述提到的汇率与资本压力以外，我们先前提到经济拉动刻不容缓，那么靠什么拉动？信用与货币必须先行，但我们在连续保持了一年多10%以上的M2水平后（四季度基本都是在12%以上，已是开足马力），若阀门还需要继续开大那基本就进入“大水”的范畴了。若进入这种范畴后的6-12个月内，拉动经济效果不显著的话，那么局面也是相当严峻的。那么内部还需要依靠更多的除货币牌面外的重要举措，如更大程度刺激民营复苏、进一步优化产投格局、加快打通内循环，更大程度得减税降费等举措，这些我们将在下一环节做具体分析。
相对于外部变量，内部变量我们认为更为重要。重要不是因为重要程度高于外部变量，而是由于外部变量不可控，我们除了做预判外，主要是未雨绸缪与积极应对。但内部变量是我们可预测、可控且有主动权的。内部变量我们认为可拆分成以下几个主要维度，分别是发展（产业格局）战略的调整、内循环能否顺利打通、人口老龄化应对、切换、及拉动政策的实效问题。发展战略层面，我们去年的信中提到“共同富裕”，共同富裕方针提出于2021年上半年，在互联网行业反垄断、教培行业打压、医药医疗集采降费等方面显著发力。这些举措都是符合共同富裕大方向的，即严控依赖民生福祉获得超额利润的生意，使得广大群众尤其是中低收入群众能住得起房、看得起病、相对公平地获得教育机会。但其中，我们认为还隐含着一层深意，严控的不仅是依赖民生的超额利润，更重要的是打压非硬核科技、甚至是伪科技、获得超额利润后又无法实质性地提升行业能力及国力的生意。拿医药集采来说，大部分以仿制化学药为主，虽有一定技术含量（比如重点药物的首仿），但本质上说获得高额利润后并没有改善医药行业整体创新能力（真正落后之处），更无法达到触及提升国力的层面，那么这样的细分就要从原来的暴利（来源于人民福祉的暴利）通过调控回到合理的利润水平。龙头企业在合理利润下扩大规模，淘汰落后企业，削减医药流通环节及费用。这样的举措同理普遍存在于互联网、地产开发、教育教培等行业。有保有压，保的与扶持的，是真正具备科技创新能力、能够显著提升行业竞争能力与国力的新支柱行业，以新能源车产业链、光伏产业链、高端装备产业链为典型，我们在某些领域有技术优势及市场先发优势，这些领域我们完全自主可控、产业链完备通畅、技术及产品能拿得出手（好产品+廉价，既有利润又能提高民生）、能打得出去（能与发达国家产品扳手腕，抢到海外市场），这才是未来“保”的地方。
其二，内循环的打通。2020年5月中央政治局会议首提“两个循环”，以内循环为主，国际国内双循环的相互促进的新发展格局。内循环为主战略的提出，是在国际国内新时局下的必然产物。国际上看，各主要发达经济体发展也到了一个瓶颈，存在需求下降的大趋势，而中国作为世界优势供给力量十余年后也到了要向更高端产业链升级且触及发达国家供给矛盾问题的瓶颈阶段，在供需都存在矛盾的大格局下，中国过去依靠出口及获得外汇收入为主的阶段必然转向全力打开内部需求，以本土市场与消费为主，辅以外部新兴市场需求的阶段。在这种局势下，重点关注中高端供给、优质供给，尤其是能满足人民日益增长的物质需求的、且具备成本优势的优质供给。这种供给的背后便是未来主要的投资机会。同时，也要警惕仍然依靠外循环，无论是低端廉价供给亦或是两头在外无法切入真实外海用户市场的伪高端供给，尤其在美国重视中高端供给回流的阶段，这些可能便是重要的投资风险之一。
人口老龄化的应对，前些年还是出现提法，但目前这个问题似乎已越发地迫在眉睫。2022年我们首次录得人口负增长（-85万），且这个问题可能会是未来一段时间的一个难以逆转的趋势。生育率持续降低加上解放后第一波婴儿潮进入到老龄阶段后，未来很长一段时间中国的人口净增长率可能持续为负。而过去三四十年中国高速发展的支撑之一便是人口优势所带来的生产力优势，同时也伴随国力提升下的强劲消费需求。而一旦经济开始调整甚至下行、伴随人口负增长的长周期出现，需求提振的难度将加大。所以人口老龄化问题既是独立问题，也是黏连着拉动经济、打通内循环等重大问题的重要因素，牵一发动全身。能否制定切实有效的拉动生育率的措施也是关键观察变量之一。
最后，谈一谈关于拉动经济的实效问题。什么叫“实效”？因为在拉动经济“行动”上，基本已无异议。这是自管理层到执行层面到专家学者的普遍共识。我们对2023年初，尤其是两会前后的货币政策层面还是财政政策层面、还是行业专项政策层面毫不怀疑。但拉动的意愿不等于拉动的实效。其中，包括政策合理性、政策可行性、举措落地渗透效率、从政-产到转化为生产力尤其是盈利能力的传导性等各方面都需要观察。2009-2011上一轮美国经济危机后我们的拉动政策就存在拉动实效不佳，或者是后遗症较多的情况。但目前的经济体量（110万亿GDP和260万亿M2）和当时已不可同日而语，经济政策调整层面的容错率大幅降低。目前还有外部压力掣肘的新问题，货币层面出牌空间也远不如数年前，若拉动实效不佳，那么现有角力下的腾挪空间较小，容易发生一些经济硬着陆的情况。故，在2023年的推测中我们强调上半年较为安全，而下半年的情况需要密切跟踪观察。当下不宜下“长结论”，走一步看一步为宜。
【2023年的挑战与机会】
我们先探讨挑战。去年的信中提到的几个变量。疫控放开后的社会面与经济面冲击、美联储开始进入紧缩后对货币供给的冲击、地缘方面的不确定因素。我们会发现，疫控放开后的第一波冲击已经出现并且过去，今年春节后疫情对经济的干扰因素会几乎消失，6个月后是否会反复无法确定，但即便有反复其影响程度也和2022年不是一个强度的。美联储进入紧缩，2022年该因素的发酵进程大幅超预期，美国不但开始紧缩而且连续数次超预期加息使得利率直接来到接近5%的高位。不难预测，在利率达到5%之后加息进程应会终止，对全球货币的虹吸边际效会大幅降低，我们需要关注的是加息结束后在利率高位维持的时间长度，这会左右我国央行持续宽松的幅度与进程。若高利率水平维持时间较短，则对我国持续保持较为宽松的货币环境友好。故前二点影响几乎消减。最值得关注的仍是地缘方面的不确定性，其中包括俄乌战场是否会进一步发酵、朝韩半岛的局势演变以及台海方面，其中任何方面进一步发酵或爆发冲突，都是我们必须要高度警惕且做出实质性防御举措的。
机会层面，我们定义为机会而非机遇或际遇，主要是聚焦在2023年之内的短期。去年我们重点提到“双碳”、科技创新及香港市场大跌后的投资机会。回顾看，“双碳”层面无论是传统能源还是新能源领域是去年全年市场“主线”。港股在探底成功后也出现了非常伶俐的攻势。放眼2023年，去年提到的几条主线行业估值均在合理位置，主要投研精力会放在继续挖掘“洼地”机会。由于我们认为强力单边向上的大型指数机会较少，加之前两年市场结构性落差巨大，故挖掘行业回暖+估值洼地的逻辑仍然是高胜率的，预计会在2023-2024持续保持，并且期间需要时刻关注防范可能出现的地缘层面的系统性风险暴露，内生性因素对资本市场的冲击在2023年基本会很小。
1）电力。我们2023年内会对电力行业保持较高的关注度。无论从供需还是量价的结构看，电力行业无疑都是占据优势的。尤其是兼具传统火电及前两年清洁能源新装机容量较高的大型发电企业。预计上游发电成本今年会走低，至少要比2022年有所降低。而电价调高的呼声也一直很高，即便不考虑电价调整，今年发电量稳增甚至有大幅增长是可以预期的，低估值（重点关注港股中的龙头标的）龙头发电企业的弹性值得关注。
2）农业。能源安全及粮食安全是提在各文件中重要位置的，也是内循环任务的重点工作之一。去年大家都关注到了能源领域的机会，但可能忽略了农业行业也在悄悄表现。尤其值得重点关注的是优质的种子、农垦、农资龙头公司，我们认为当下的发展与估值位置都是不错的选择。
3）美股。美股在2022年的跌幅甚于A股，但仍然强调：目前美股的位置距离风险释放完毕还有距离。我们的建议与去年提港股时类似，若2023年美股继续出现大幅下跌，龙头公司机会便开始凸显，是值得关注的，但目前仍然还在左侧。
对于2023年的国内投资环境，我们总结为确定性很多，也很容易抓。放开疫控后、新一届领导班子上任后拉动力度是不用怀疑的，且这种强辐射范围能基本覆盖2023年上半年。不确定性主要关注地缘方面，尤其是下半年至2024年。相对应的投资策略仍然是：逢大跌不必悲观，逢大涨不宜过喜。有能力的可以适当借助市场情绪高低下指数高低位置的节奏，没有精力管理的尽可能挖掘洼地机会长持为主，但要注意有较好获利要做落袋措施。总体判断，2023年资本市场大概率好于2022年，是疫后伴随经济拉动后信心逐步修复的一年。对于各个方面信心的重新建立与提振，是今年的重要看点。
上海赢韵基金在2023年将进一步提高行业及微观投研精度，增强宏观重要节点及抓手的研判强度。FCN为重点策略，进一步优化与精进。指数增强及价值策略适当把握市场高低点引导投资人科学地做好份额配置调整。争取为每一位赢韵基金份额持有人创造更好的回报。
最后，祝上海赢韵基金的投资人新春快乐，平安喜乐，万事如意！
上海赢韵私募基金管理有限公司
2023年春节