上海赢韵基金致投资人的一封信（2024）
—— 沙漠绿洲
各位上海赢韵基金的投资人朋友们，大家好，新年好！
在今年给大家写信之前，我回看了所有往年的信，回顾了中国资本市场、乃至大类资产过往的一轮周期。上海赢韵自2016年开始正式发行基金运作，自2018年开始致信。期间，我们共同经历了（中美）贸易战、科技战、“2440”、新冠疫情（生物战？），拜特交替、中国新能源的崛起、“3731”、俄乌战争、20Da、封kong开放、AI浪潮、沙以世纪握手、中国地产进入深度调整周期，华为突围。。。以及，我书写今年给大家的信前，A股正在经历的一轮大幅度下跌。
不禁感叹，恍如隔世。
“百年未有之大变局”的车轮，不随任何人的意志，坚定地前行。
今年的信很难构思，因为要抽离开自身，尽可能客观地抽丝剥茧、以及最有效地给出建议，是我过去一个多月一直在烧脑的问题。
【第一部分：回顾】
先来回顾下2023年市场以及上海赢韵基金的表现：
2023年，最具代表性的深证成指全年下跌13.5%，连续两年较大幅度下跌。全A总市值年末收盘约78万亿，自2021年高点（约110万亿）下降约30%。地产、互联网、新能源、消费（包括医药）等主要行业皆深度调整。以AI人工智能，先进算力、智能驾驶等代表未来科技的赛道表现相对较好。
赢韵基金旗下各主要策略产品依旧保持着不错的跑赢市场的能力。2022年全新推出的FCN策略在低迷市场中保持着稳定的表现，连续两年贡献约年化10%的绝对正收益，上海赢韵也凭借FCN策略的优异表现斩获诸多行业奖项与美誉。成为赢韵基金投资人的避风港。
对冲策略在去年股指期货基差有所缩小的情况下全年贡献7%的正收益，中规中矩。进攻性策略中以指数增强为代表，去年净值持平，保持着较高的α水平。价值策略相对疲软，两年累计约25%左右的回撤，处于价值策略细分中游水平。
择时配置方面，2023年4月份我们出清了大部分多头配置选择进入“防御”，将大部分资金配置在了FCN策略中（2023年末FCN中的资金占比超过70%），故绝大多数赢韵基金份额持有人在2023年仍然保持着正收益水准。我们也对在价值策略中坚守的份额持有人表达歉意，我们一直有在努力维护该策略净值，包括择时进退，适时地置换标的等。我们也始终与大家站在一起，并坚信，价值“风格”连续低迷两年之后，必然会回归。
关于2023年的“择时”，让我们一起回到2023年给大家的信中，我们有如下重要判断：
1）全年上证指数波动核心区间“3500-2900”；实际波动区间为“3418-2882”
2）全年“节奏”，上半年一定好于下半年；20大后至2023年三四月份两会前后是比较明确的上升机会；三四月份货币发行有望达到高峰；但也可能烘托出全年高点；
3）6-10月份下行压力较大；
如上，关于我们选择“在4月份出清了大部分多头仓位”，大家或许可以找到对应的依据，具体原因分析可见2023年给大家的信原文。
【第二部分：前所未有的挑战】
一、资产负债表的萎缩
过去三年，大家应该都能对此有明显的体感。以企业、家庭为单位的“利润表”与“现金流量表”首先感受到压力，通俗地讲就是三表的发动机“收入”开始减少、收入的“质量”开始下降、收入的“结构”发生变化。那么传导入资产负债变的结（盈）余现金或等价物逐渐捉襟见肘。同时，由于过去几年资产“价格”的快速下降，但负债并不会随之减少，使得表内“负债率被动走高”。这种情况下，大多数企业、家庭单位开始减少资产负债表的扩张动作（将现金转换为生产性资产、进一步扩大债务等），消费性动作也会有所减少。大多都会采取“消债”来减小负债压力，缓解自身对于未来不确定性的担忧。如果上述过程尚属正常范畴，那么对于现金流入出现问题，或者对于资产端下降过快而导致资不抵债的单位，就会出现“雷暴”的情况。暴雷，是具有传导性的，企业与企业之间，甚至人与人之间的资产负债表，都是关联的。以此，相互负反馈的传导链形成，多少会波及到方方面面和你我他。这是过去三年正在发生的情况。
二、人口拐点
去年的信中，我们已经将人口问题摆在了非常重要的位置，对此的定义是“迫在眉睫”。因为这是一个长期趋势性指标，一旦不重视，中短期是难以扭转的。2022年我们首次录得人口负增长（-85万），2023年这个负增长速度扩至-208万，而这可能只是一个开始。生育率持续降低加上解放后第一波婴儿潮进入到老龄阶段后，未来很长一段时间中国的人口净增长率可能持续为负。而过去三四十年中国高速发展的支撑之一便是人口优势所带来的生产力优势，同时也伴随国力提升下的强劲消费需求。而一旦经济开始调整甚至下行、伴随人口负增长的长周期出现，需求提振的难度将加大。所以人口问题既是独立问题，也是黏连着经济重要命题，牵一发动全身。
三、外部压力渐强
导致经济（增速）下降、资产价格走低的因素，我们去年在给大家的信中分别谈到了内因和外因。内因方面，主要存在企业部门杠杆率高，居民部门2019-2021也刚经历一波加杠杆的过程；地产景气周期见顶（实际是供需关系拐点）快速回落，带动一批产业链细分行业集体调整；新老经济切换过程中，新经济体量增量暂时难以覆盖传统经济的下行，而部分新驱动产业如新能源由于短期上马产能过快又产生新的过剩问题，导致产值上升但利润不济；外部博弈下部分领域脱钩断链，传统订单外移+高端产品核心部件卡脖子双重影响，优质产品产能供给紧张；这是内因的一些方面。
但相较于内因，近几年外因对我们的影响更甚。是经济、贸易、科技、金融、舆论的全方位的战争，甚至存在“生物战”的可能。2023年尤为突出的是金融与舆论方面。美国顶着巨大压力将利率拔高至历史高位，并长达两年之久，大家不要简单地认为只是为了控制通胀。开足抽水泵席卷全球流动性及产业链加速回流美国，配合金融市场精准做空、舆媒层面不遗余力地输入离心力…
“乘你病要你命”，这是一场不可能逆转，不存在缓和的较量。最本质的矛盾不是古老东方文化与盎撒文化的冲突，更不是扯淡的民主分歧，而是关乎到“生存”的斗争。
以上，都是改开以来不曾遇到过的挑战。
重要性程度排序，三重挑战依次升序。
【第三部分：沙漠绿洲】
每年读赢韵信的朋友，应该可以发现，仅2023年的信是没有题目的。因为我们总体偏谨慎，但又很难找到一个高度概括性的词藻或短语，能一言以蔽之。另外，若在标题上直接体现谨慎性，又担心大家看不到这封信，看不到正文中重要的内容与判断。而今年，虽然想给大家的建议依然难构思，但标题却是数月前就想好的，一个能高度概括我们对于2024年看法的描述——沙漠绿洲。
沙漠绿洲：在干旱少雨，一望无际的严酷沙漠中，由于地形、气候和地质等因素形成的一小片水草丰美、植被繁茂的生机地带；
一些定义：
1）“沙漠绿洲”是狭义描述，仅限于中国股市，不包括其他任何维度与范畴；
2）几个关键词：一望无际的严酷沙漠、一小片、生机地带；
3）具体想表达的是：2024年，可能是“方圆”三年内，股市相对较好的一年。
即：一定比过去两三年好，也可能比未来两三年好；
从上表统计，过去三年时间中国股市不仅熊冠全球，而且是经历了一轮连续下跌、深跌的深度熊市，全A各指数以及香港恒生指数基本都经历了一次腰斩。雪上加霜的是经历三年大跌后，24年1月份股市受到雪球、融资盘、量化、DMA等影响，出现急跌，市场信心降至冰点。
24年1月份大跌的市场内部到底发生了什么：
1）“雪球”产品为导火索，由于其具有下跌“指向性”，被一些做空力量充分利用，形成了类似三体世界中的“黑暗丛林法则”，雪球产品中几乎没有幸存者。
黑暗丛林法则：一旦某个宇宙文明被发现，就必然遭到其他宇宙文明的打击
2）由于“雪球”产品的下跌指向性位置过低（中证500/1000指数基本都在4500点左右），连续急跌击穿后，雪球成了引起雪崩的第一片雪花，引发了市场中更大的“杠杆资金”开始爆仓，例如：两融、上市公司股东质押融资等。
3）管理层开始“救市”，不少机构收到了类似如不可净卖出的窗口指导。而量化、dma这样的策略前两年拥挤在类似“小盘微盘”中，迫使在不得不抛售小票的同时（由于赎回压力），去买入大票找平衡的情况，形成2月初中证1000以内的标的开始反弹，而大部分群体（小盘微盘）失去流动性，开始连续跌停的惨烈情形。
以上，仅是股市内部问题的一小部分分析，我们存在的发行制度问题（为何新股越发越贵）、融资资金使用问题、大股东违规套现问题、上市公司造假得不到强有力处罚等问题，一直是中国股市长久未根治的顽疾，才是中国股市长期萎靡的根本性原因。
雪崩之下，没有一片雪花是无辜的。
如果我们身子骨硬，偌大体量的资本市场，仅靠筹码寥寥的外资就能给干趴下的吗？如果这些问题在一次又一次的教训中无法得到重视与根治，那么这片荒漠仍然无边无际。
我们来看看有利的一些方面：
1）中国股市过去30年最好用的一个长期指标：
如图，开门见山。蓝柱是中国不断增长的GDP，橙柱是波动比较大（但长期趋势是向上）的全A上市公司总市值。灰色线两者比值：全A总市值占GDP比重。大家可以发现，这个指标在过往A股满仓的运行岁月中，波动是比较“规律”的。
（1）每一个起落的周期，大约5-6年。2008年低点到2013年低点是5年；2013年低点到2018年低点是5年；如果2024年2月份的低点成立的话，从2018年至此的低点跨度也是5年（2018年低点出现在年底）；
（2）每次这个数据比值击穿50%，都是重要大底接近之时，都是每5年才产生一次的重大机遇。2024年2.5日当日低点比值大约在50%左右。
（3）每次这个数据比值越过80%，都是重要头部接近之时；
大家会问，这个指标具体含义是什么呢？为什么会有这样隐约的规律存在？我们认为，这总体仍属于“价值”范畴。如果将全A看作是一家上市公司，它价格与产出就相当于一种“估值”，就类似我们经常使用的PE、PB、PEG等等，这个指标的高低对应着全市场估值的高低变化，估值低到一定程度就有了价值，估值高到一定程度就有了泡沫。 
从当前A股各主要指数的PE、PB估值历史位置看，全部已经“贴底”，即历史最低水平（上证、沪深300约10倍PE，中证500创业板约15倍PE）。
股市所有研判方法大致归于两类：博弈线与价值线。
博弈线：宏观推演、事件驱动、技术分析；
价值线：你所买的标的到底值几个钱；
大家平日努力求索、津津乐道的大多集中在博弈线，而价值线才是决定一家公司、一个市场（如果把各国股市都看作一家公司）长期走向的核心。公司长期股价，资本市场长期走势，必然反映其最真实的盈利情况。A股长期萎靡起不来的核心在于好公司确实不多、IPO发行价格过高、违法违规成本过低，大多数公司IPO之后成为公司的奋斗的“终点”，价值灰飞烟灭，何谈投资人回报呢？
所以，归根到底，A股动不动就需要“救市”，十几二十年都徘徊在3000点（甚至以下）的重要原因在于：价值线并不清晰。若大部分公司有投资价值，或者跌出价值之时，又何须救市？
大道无言，亘古不变。这个规律，在这次是否会再次应验呢？
2）美国大选叠加美联储降息的喘息之机
第二部分讲到我们当前的压力或者说矛盾主要来源于外部，更直接地说就是来源于美国遏制的压力。而2024年，这方面压力可能会“非常短暂地缓解”。
一方面，我们预计美联储最早于三四月份，最晚于年中必然开始降息，美联储极高的息口是我们过去两年资金外流，内部资金不稳的重要原因之一。过往美联储利率的走向也对我们资本市场有着较为线性地影响。
另外，美国于2024年底即将大选。其实谁上任美国总统没那么重要，对我们区别不大。遏制中国发展，是美国两党、幕后总boss犹太资本、甚至是美国精英阶级的高度共识。所以从2017年开始的特朗普也好，还是近几年的拜登也好，目标是一致的，只是风格与方式不同，具体不在此做展开讨论。重要的是，美国大选前必然会有一段两党焦灼的过程，这对于我们来说就是利好，短暂地利好。同样的，拜登可以说在一个任期内已经“丰功伟绩”，大选年势必也会全力以赴冲刺连任，在内部经济上找补找补，而这方面最重要的就是美债问题。所以大家会看到从23年底接二连三的美国高管急着来访华，最后才促成了两国元首会面。虽不必期待能谈出什么实质性利好，当下的关系我们上文已经定性了，但现在能谈能会面，就是利好，就属于缓和。由于我们此信仅讨论2024年之“短见”，所以“美国因素”在2024年压力会较前两年有所降低。
3）资产价格与货币购买力的悬殊落差
我们在开篇讲到资产负债表萎缩的问题。过去三年，中国居民资产负债表中资产项的主要构成部分，房产和股票两部分，跌幅中位数应该都达到了30%以上；除去一线城市核心地段置业外，这个数据可能接近40%。而同时，美元兑人民币提高了15%-20%（从高点6.3至低点7.5，目前在7.2附近）。仅此两项相乘（中国核心资产的跌价、与货币的贬值）这个幅度已经在50%-60%。若考虑美元资产（美国房产与美国股票）过去三年的表现，这个幅度恐怕已经达到惊人的一倍！即：三年前的一个单位的人民币货币，如果你换成了美元买了美股，现在这个单位的货币已经可以买到三年前同一份的中国资产，买两份！即三年过后，人民币的相对购买力（仅与美元比较）下降了一半。这是一个很惊人的现实，因为仅仅只有三年的跨度。
那么试问？过去三年，中国和美国的国力，相差了一倍之多吗？
答案是显而易见的。那么当下的美元资产，是否包含了一定的风险？而人民币资产，是否是沙漠绿洲呢？
【第四部分：对当下的一些建议】
1. 今年的机会
对于2024年市场节奏，先亮明观点：继1月份大跌之后，春节后市场有望一路上行修复，二三季度总体不错，四季度有压力。按照阳历年算中间高两头低的可能性较大。
但，我们不认为中短期存在“牛市”。
故，策略主要是抓“弹性”。抓弹性需要两个要素，一是跌得深（风险基本出清，绝对估值较低），二是基本面没坏至如此（2024年不下滑）。
狭义的“机会”。我们去年信中提到的三个机会：电力、农业、美股，都得到了市场验证。在极度低迷的市场环境下，我们需要通过适时的“择时”与切入相对准确的细分来规避大部分风险。对于细分的思考，往往不在于你有多努力，而是在于独立与缜密的思考、在于出现各种情况走向时你有没有提前准备的行动计划。例如前两年我们分别建议的煤炭与电力的机会，就是非常典型的从宏观推演，到中观供需价走向判断的案例。对于这个维度有兴趣的朋友可以回看过去两年信的具体内容。对于今年的机会，我们不按照行业进行推荐，从弹性的角度，过去三年香港恒生、创业板、沪深300这三个指数跌得最多，所以建议关注恒生的弹性（香港今年6月份落地的投资移民新政值得重视，见底不会等到那个时候），创业板与沪深300“交织”的核心标的也值得关注。总体，我认为今年风格会一定程度地从小往大切，从博弈往价值回归。
2. 做好调整
2024年，我们定义为“沙漠绿洲”。即，是反弹之年，是喘息之年，是调整
之年，针对前面迈错步子给的调整机会。我们都知道，踏步的时候如果有个拍子没踩准，最好的方式就是停下来，等下一个拍子来了调整回来。2024年，就是这“下一个拍子”，是一次机会。因为进入2025年，尤其是2026年，前路仍然有非常多的不确定因素，甚至可能是决胜性时刻。
在那之前，我们需要充分调整好，准备好。才能在大风大浪、惊涛骇浪来临之际，从容应对，才能幸存下来，才有机会目睹下一片山高水远。
对于个人，调整好自身与家庭的资产负债表结构，卸下不必要的包袱（负债，高息负债，短期负债），择机降低未来中短期看不到任何机会的资产配置；对于企业，广积粮缓称王，抓住任何机遇抓紧催收回款，充实现金实力备足粮草。对于高投入项目总体仍处于谨慎的时段，当下仍未到适宜扩张的时段。对于两头在外的企业要更多地考虑“内循环”，如何在真正利益客户的层面去做产品、做服务以扩大需求与市场。
对于我们的资本市场，1月份大跌中暴露出来的问题与长期的顽疾，如能引起管理层重视，决心根治，那也算不辜负这次暴跌。这，也是一种“调整”。A股的根源性问题，在于市场机制是否为“上市公司持续发展与做优做强”服务、市场规则是否足以保障“公平交易”、市场法制能否令违法者闻风丧胆。这些方面若得以根治，相信A股必然也能长期“站立”起来。
3. 行动之前，弄清事实与真相
为什么要在致信中特别强调这一点？因为搞清楚客观事实，从来没有像现在那么重要过。
当下正值美西方对我们的舆论战与文化战之中，互联网媒体及舆论内容也可以很高效地直接触达民众。真真假假，假假真真。其中不乏一些“敌人”散播的内容信息，这些有毒的信息，能让人怀疑，让人恐惧，让人怨恨，最终促使不明真相又意志不坚定的群zhong，带着自己的情绪去散播这些有毒信息，达到“离心”的效果，这就是舆论战中“敌人”想达到的目的。借助“民主”，“疫控”，“崩塌”的经济数据等各个方面的洗脑与意志打击，是这场战役的另一个隐蔽的主战场。当今世界，几大联合国常任理事国之间，要搞垮对方，直接热战并不在考虑范围内或者是最后选项，而通过经济、金融、舆论、文化、内部渗透等维度综合打击，才是我们正在面对的真正考验。
所以，在你面对一些带节奏小作文、传播负面情绪的小视频时，请务必搞清楚背后真实的数据与信息。尤其在你即将因为这些有毒信息产生怨念，即将转发传播这些有毒信息，甚至为此采集更重要的行动选择之前，务必先了解真相。
许多读者都喜欢读“观点”，其实更多都是带着自身极强的主观选择在“找观点”。当下信息社会，了解、掌握真实的数据、信息、并构建自身一套判断其背后运行的思维逻辑，才是最最重要的。如果你有这个能力并已经达到这种高度，那么愿你多传播正能量与信心，拨开你周围的迷雾，照亮身边的不明。借助一位非常喜爱的作者的一段话：在这样一个民粹越来越占上风、理智变得稀缺的时代，如何去表达你的观点，传递你的信息，比真相更重要。因为人们很少去真正地想要面对真相，或者真的有能力与勇气面对真相，他们更多地只是要情绪的发泄。
“愿你温良，不负我炎黄”。
似乎已所言甚多，但又限于文字力量与文采不足，可能并未能充分表达所思所想。略做概括提炼：短期看，沙漠绿洲迎面而来，珍惜它，并做好充分的调整。中期看，我们在大漠中还有很长的路要赶，上下求索艰苦奋斗、博弈突围远未结束。但从更长期看，请保持坚定的信心与信念，因为站在世界的舞台上，我们正行于大道，合于大道，为而不争，虽处守势，必能克之。
也因为，只有相信，才能看见。
悲观者或许正确，但唯有乐观者才能砥砺前行！
上海赢韵基金在新的一年，也会不忘初心，始终以投资人为先，以产品为本。知行合一，根据不断变化的宏观与中观情况，调整策略方针与结构，给予投资人最真诚、最务实的投资配置与建议。我们也将进一步提高投研精度，增强宏观重要节点及抓手的研判强度。进一步增配投中及投后力量，服务好每一位基金份额持有人。力争在新的一年创造更好的回报。
最后，祝上海赢韵基金的投资人朋友们新春快乐，平安喜乐，万事如意！
上海赢韵私募基金管理有限公司
2024年春节